高收益債券：投資者可能錯過了的投資機遇

儘管投資者憂慮息差收窄及即將減息，但高收益債券及高級抵押貸款於第一季均錄得強勁表現。我們認為這些憂慮未能考慮到為該等市場帶來支持的基本因素及技術面的潛在實力，亦忽視了可能影響市場表現的各項主要市場屬性。

事實上，固定收益（特別是高收益債券及貸款）的投資環境整體上似乎與近年一樣處於有利的狀況。首先，目前對美國聯儲局將迅速大幅減息的預期似乎是為時過早。雖然未來12個月可能會減息，但目前「高利率環境可能會維持較長時間」的情況可能會持續。與此同時，從基本因素來看，相關經濟狀況仍然為部分高收益債券發行人帶來良好支持，這意味著即使資本成本上升，這類發行人仍然能夠繼續產生現金以償還債務。此外，資本市場繼續如常運作，這將盡可能降低與再融資及到期債務相關的風險。

事實證明，此市場環境是有利於高收益債券及貸款。於貸款而言，此乃票息的問題；事實上，貸款票息一直維持較高的水平，除非是於經濟面對重大壓力的時期，否則此情況實屬罕見。於債券而言，關鍵在於存續期及可贖回性，以及這些因素對可實現回報的影響。我們認為這兩個市場仍然有顯著的潛力於日後提供強勁總回報。

企業基本因素穩健及技術面亦帶來支持

企業盈利能力可能遜於市場預期的理想情況，但企業公佈的2023年第四季收入錄得符合市場預期的持平至溫和增長，其中企業擁有足夠的現金流量來償付債務及應付資本開支。儘管各行業的企業盈利存在分歧，地區之間亦存在差異，但2024年企業盈利有所改善的可能性越來越大。此外，許多高收益債券發行人於過去數年一直致力於強化自身的財務狀況。例如，美國及歐洲的企業淨槓桿率仍處於低位，分別約為3.4倍及3.9倍¹。

圖一：企業基本因素持續強勁，減低再融資風險

資料來源：摩根大通及彭博。截至2023年12月31日。

企業的信貸質素評級持續強勁，反映企業的基本因素穩健。BB級別債券發行人於環球高收益債券指數中的佔比仍然處於接近歷史高位的52%；而CCC級別債券發行人則約佔10%，這僅是其十年前約20%市場份額的一半²。

技術面因素亦為高收益債券及貸款帶來支持。於債券方面，隨著可投資市場規模從2022年第一季的1.8萬億美元縮減至目前的1.5萬億美元，流入市場的資金在物色較以往少的投資機會³。主要由於更多企業信貸的評級獲上調至投資級別，加上市場併購活動有所放緩，導致新債券發行量亦比較少。雖然再融資活動可能開始增加，但部份活動可能會轉移到貸款市場，這有望令日後債券市場的技術面持續向好。

於貸款方面，技術面因素表現強勁，主要是由於大量新增的抵押貸款證券令市場需求持續強勁。我們於該領域密切留意到一個市場趨勢：私募債務市場的大型發行人最近重返公共貸款市場，因為這些發行人於 公共貸款市場可以以更低的成本，以及更靈活的條款為其需求融資。

目前是投資固定收益的黃金時機嗎？

於基本因素及技術面因素雙雙利好的情況下，投資者有望獲得相對具有吸引力的投資回報，同時無需承擔過度的信貸風險。

於目前的環境下，貸款似乎尤其具有吸引力。由於短期利率（此乃貸款票息的浮動利率部份）仍然高企，目前貸款的平均票息約為9%，遠高於長期平均水平的5.6%⁴。雖然大部份固定收益資產類別的孳息率較高，但貸款仍然受投資者青睞，原因是其大部份孳息率來自目前支付的合約收入，而無需等待價格回升。從歷史上來看，受惠於此收入部份，貸款的回報狀況較其他固定收益資產類別更為穩定；這從近期的數據中已經可見，貸款於2023年錄得穩定回報，而投資級別債券及新興市場債券等市場的回報穩定性則較為遜色。

雖然短期利率最終將從目前的水平回落，但市場預計2024年的利率將維持於較高水平，令票息遠高於歷史水平，並為穩健的表現奠定基礎。此外，按照傳統方式衡量，貸款價格似乎並不是太高；事實上，相對於歷史水平，目前的估值正上下徘徊，這表明投資者對央行減息預期的反應可能過快，而央行減息的不確定性似乎有所上升。有鑑於此，基於高度的投資信念，我們對多元策略投資組合的配置進行調整，以遠高於基準指數的比重投資於貸款。

圖二：貸款：孳息率上升及合約收入

資料來源：瑞士信貸、摩根大通及彭博。截至2024年3月31日。環球貸款是指瑞士信貸全球槓桿貸款指數、新興市場主權債券是指摩根大通新興市場債券環球多元化指數、新興市場企業債券是指摩根大通新興市場企業債券環球多元化指數、環球高收益企業債券昰指洲際交易所美銀非金融已發展市場高收益限制指數、環球投資級別企業債券昰指彭博全球企業債券指數、美國國庫債券是指彭博美國國庫債券指數及環球綜合債券昰指彭博全球綜合指數。

債券市場亦有提供強勁總回報的潛力，目前BB/B級別債券的孳息率約為7%⁵。現時市場看淡高收益債券的最常見理由為目前的息差較過往的窄，但這種分析可能過於簡單化，並未有考慮到市場的主要屬性；最值得留意的是該資產類別較短的存續期及其可贖回性。

事實上，高收益債券市場目前的存續期為3.2年，而過去10年的平均存續期為3.9年，這表明該資產類別相對於過往更能免受利率波動的影響⁶。此外，市場慣例會計算息差及最低收益率，而貼現債券的最低收益率就是其最終法定到期日的水平。然而，表現良好的高收益企業通常會於債券最終法定到期日前至少12至18個月主動為其進行再融資。這意味著2025年及2026年最終法定到期債券的實際回報狀況可能會高於經計算得出的息差及收益率。

此外，高收益債券於接近到期日時就可以贖回；事實上，投資者通常會提前贖回。此特點確實能夠對回報造成重大影響；當債券的交易價相對於面值存在折讓時，收益率可能會上調50至100個基點，而目前的情況正是如此。

市場展望 

隨著投資者消化相對良好的經濟狀況及各國央行發表較預期更為鴿派的言論等新常態，基於上述理由，我們預計浮息資產（特別是高級抵押貸款）有望重新受到青睞。儘管市場存在地緣政治衝突持續及今年稍後時間美國大選等不確定因素，但我們預計穩定及擁有合約收入的貸款有望成為投資者投資組合的亮點。

有鑑於此，於債券方面，我們認為倘若投資者能夠克服由息差收窄憂慮所主導的市場情緒，並深入了解市場主要屬性的細微差別（例如較短的存續期及其可贖回性），就有望取得可觀回報。

總括而言，高收益市場於2024年有望取得強勁的表現。現在是投資高收益市場的黃金時機嗎？或許目前還言之尚早。然而，目前投資者可獲得的收益機遇及相關市場動態是近年來部份最具吸引力的。

1. 資料來源：彭博。截至2023年12月31日。
2. 資料來源：洲際交易所美銀。截至2024年3月31日。
3. 資料來源：洲際交易所美銀。截至2024年3月31日。
4. 資料來源：瑞士信貸。截至2024年3月31日。
5. 資料來源：洲際交易所美銀。截至2024年3月31日。
6. 資料來源：洲際交易所美銀。截至2024年3月31日。

24-3528485