新興市場債券：基本因素再度成為市場焦點
新興市場繼續受惠於一系列利好因素—，包括正面的經濟增長、疫苗接種取得進展，以及美國國庫債券孳息率維持穩定。因此，新興市場於第二季錄得正回報，主權債券、企業債券及當地債券分別上升4.06%、2.10%及3.54%1。整體息差亦持續收窄。然而，美國聯儲局於季末轉向鷹派立場令市場出現波動，並引發對新興市場增長的質疑。此外，新興市場面臨多項宏觀及地緣政治風險，從中美及美俄關係持續緊張、拉丁美洲爆發社會示威，以至智利即將舉行總統選舉，均進一步帶來不明朗因素。
圖一：新興市場債券年初至今的表現
資料來源：摩根大通。截至2021年6月30日。基數重設至100。
主權債券及當地債券：好壞參半
儘管聯儲局暗示若通脹數據上升，或會較預期提前加息，但我們認為新興市場的整體增長情況仍然向好，並足以支持新興市場經濟體系未來的信譽度。值得強調的是，美國及歐洲的經濟復甦有望繼續提振對新興市場商品及服務的需求，而中國的經濟增長將可能維持對商品的需求，從而為油價提供進一步的支持。此外，去年為新興市場提供急需支持的眾多暫停政策及寬限措施仍然有效，令新興市場持續受惠。多邊機構亦已開始著手債務減免的工作，我們預計新興市場將於未來數月獲得國際貨幣基金組織約2,400億美元的特別提款權2。
更具挑戰性的可能是加息對各國獲得外部融資能力的影響。縱觀整個新興市場，通脹／加息環境可能令來自海外投資者的資金減少。貨幣未來或會面臨一些不利因素，特別是仍然處於經常賬赤字，並因此更加依賴海外融資的國家，如哥倫比亞及印尼。當地利率亦面臨更大的阻力，但情況可能更為複雜。例如很多國家能逐步改善經常賬收支，當中一些國家更錄得經常賬盈餘，因此有望更有能力地抵禦資金外流。南非、巴西及墨西哥便是如此。
在此環境下，主權硬貨幣債券似乎處於相當有利的位置，若美國國庫債券孳息率維持穩定，此類債券實際上可能從聯儲局的立場轉變中受惠。特別是發行高收益債券的國家依然具有吸引力，其息差於許多情況下相對於投資級別債券仍然較闊。然而，考慮到此類債券較為多元化且表現參差，對國家的挑選至關重要。事實上，在考慮未來的投資機會時，國家挑選顯然將發揮重要作用。儘管過去數月整體市況或市場的貝塔系數一直是推動回報的重要因素，我們認為聯儲局立場的轉變顯然已令國家的基本因素再度成為市場焦點。換而言之，國家的挑選依然不可或缺，這對於日後物色投資機遇及避免危機或「壞蘋果」尤為關鍵。
企業債券：基本因素維持強勁
新興市場企業債券方面，未來數月的主要焦點將在利率及增長。由於較預期提前加息可能影響企業債券未來的需求，因此聯儲局近期的立場或在一定程度上削弱技術面因素。儘管如此，企業的基本因素依然相當強勁，增長放緩應不會為企業造成嚴重的影響。除違約情況持續改善外，企業槓桿仍處於合理水平，表示在加息的環境下，大多數企業應能承受逐步上升的融資成本。事實上，新興市場發行高收益債券的企業於2020年的淨槓桿比率增幅低於已發展市場的同類企業（圖二）。
圖二：新興市場及美國高收益企業債券淨槓桿比率的比較
資料來源：摩根大通。截至2021年6月30日。
鑑於整體環境利好及疫苗接種取得積極進展，企業債券息差持續收窄，目前大部份企業債券的息差較疫情前的水平更窄。然而，息差相較歷史水平及已發展市場仍相對較闊，特別是高收益債券的息差較已發展市場高收益債券高出約50至60個基點3。這部份是由於中國、秘魯、烏克蘭及土耳其等國家於近期重新定價，意味著隨著這些事件正常化及經濟更廣泛復甦後，息差可能還有進一步收窄的空間。然而，與主權硬貨幣債券一樣，信貸挑選於把握機遇及避免風險時至關重要。
市場展望
聯儲局可能對新興市場造成一定衝擊，但並非所有資產類別及發行人都會受到相同程度的影響。儘管加息環境應該不會阻礙經濟的正面增長，亦不會對主權債券及企業信貸市場的表現造成嚴重影響，但當地利率及貨幣可能面臨更大的挑戰。在此環境下，我們相信嚴謹地專注於「由下而上」分析（包括環境、社會及管治因素對企業及國家的影響）將成為2021年下半年取得良好表現的關鍵因素。歸根究底，我們無法準確預測利率何時會變動，以及中美或美俄的緊張關係將如何發展，但「由下而上」的分析令我們能夠挑選更有能力抵禦環境不斷變化的國家及企業。
1. 資料來源：摩根大通。截至2021年6月30日。
2. 基於霸菱的市場觀察。
3. 資料來源：摩根大通。截至2021年6月30日。
