公募固定收益

固定收益環境較想像中好的三大原因

2023年7月 – 3 分鐘閲讀

儘管現已出現多項風險引發固定收益市場的波動及不安，但我們有三大理由認為，目前的固定收益有眾多具吸引力的投資機會。

經濟衰退憂慮、通膨及信貸環境收緊正對固定收益投資氣氛造成影響，引發投資者對信用利差擴大及即將出現的違約潮感到憂慮。儘管波動及整體不安情緒不容忽視，但退一步來看，重新評估目前的整體風險報酬水平，可從中受惠。

我們認為，儘管市場充斥負面情緒，但投資者可能會發現，目前的固定收益有眾多具吸引力的投資機會。以下將列出三大原因：

1. 經濟低迷已經很早就預期到

自2021年年底開始，隨著通膨壓力加大，多家主要央行隨之開啟升息循環，市場普遍認為經濟即將陷入衰退。雖然某些國家(例如德國)在技術面上已陷入經濟衰退，但其他主要經濟體(例如美國)可能要到2023年晚些時候或2024年初才會進入衰退；可以說，這是近年來最被廣泛預測的經濟衰退之一。這給企業充足的準備時間，而企業管理層也並無感覺到什麼不祥之兆；他們嚴格控制成本，同時將庫存維持在較低水平。另外，許多企業亦降低槓桿水平，並主動延長其債務期限。例如，在去年年底，美國發行非投資等級債券企業的淨槓桿率從一年前的3.7倍降至3.4倍，而同期的利息保障倍數則從4.8倍上升至5.9倍¹。

因此，隨著經濟增長放緩，企業盈餘可能會有序地下降，而違約率有望低於以往低迷時期的水平。事實上，非投資等級債券發行人的財務狀況較疫情爆發前要好，有望安然渡過一段充滿挑戰的時期；同時，全球非投資等級債券市場的信用品質自2008全球金融危機以來亦已大幅改善，其中目前BB級債券發行人佔已開發非投資等級市場的52%，而B級企業債券佔39%(圖一)。

圖一：非投資等級市場的信用品質有所提升

資料來源：美銀。截至2023年3月31日。

經濟衰退無疑會導致信用品質出現一定程度的下降，但失業率仍處於歷史低檔，仍有數十萬個空缺的工作崗位。倘若消費者保持就業，該經濟體的許多產業有望維持強勁需求；這代表經濟低迷程度可能不如預期的那麼嚴重。

2. 銀行信貸供給減少反而創造機會

雖然最近銀行業爆出連串問題，背後更多的原因是高品質銀行資產市值的下降，而非寬鬆的貸款標準造成，但各家銀行今後必定會採取更為審慎的態度，例如減少信貸供應，提高信貸成本。這引發公開固定收益投資者的憂慮，原因是若銀行傾向於減少放貸，可能會導致公開市場貸款人出現流動性問題。但這些憂慮可能有些過度。

或許出乎意料的是，信貸供應減少的環境可能對公開及私募信貸市場的投資者都有利。一些發展穩健的公司原本是向銀行貸款的，而目前的情勢會讓這些公司轉向公開及私募信貸市場借貸；同時，隨著供需情勢轉向有利於貸款人，投資者不僅能獲得具吸引力的殖利率，且有望獲得額外的結構性保護。從本質上講，當資金變得稀缺，甚至進入經濟低迷時期，對願意明智承擔信用風險的投資者來說，提供資金可能會帶來具吸引力的潛在報酬。

3. 較高的殖利率提供可觀的「安全邊際」

我們承認不明朗因素仍然存在，市場波動性可能會維持高檔，但大部份已反映在價格上。除疫情最嚴重的時候外，大部份固定收益資產的殖利率均處於2008全球金融危機以來少見的水平；從歷史上看，這為投資者帶來具吸引力的總報酬機會(圖二)。精準掌握進出市場的時機是極其困難的事情，但相較於許多其他資產類別，投資固定收益有望帶來不錯的絕對報酬潛力。

圖二：與過去20年相比，目前大部分固定收益的殖利率均處於第80至第90百分位之間

資料來源：美銀、瑞士信貸、彭博及摩根大通。截至2023年5月15日。ICE美銀非金融已開發市場非投資等級限制指數(HNDC)、瑞士信貸槓桿貸款指數、彭博全球綜合信貸總報酬指數、彭博美國MBS固定收益總報酬指數、摩根大通新興市場企業債券廣泛多元化指數，及摩根大通新興市場債券全球多元化指數。過往表現亦不一定反映未來結果。