非投資等級：避開利率衝擊的好選擇

2025年開始，投資者面對複雜的市場形勢：在美國方面，市場最關注的仍然是川普總統第二個任期會推出哪些政策，以及可能對經濟成長、通膨及利率產生的連鎖效應。美國聯準會對這些動態的反應將至關重要，但仍是未知之數。儘管大多數市場參與者預計未來利率會繼續放緩，特別是考慮到近期公佈的通膨數據，但亦有人士預計2025年不會降息。有些甚至預計會出現第二輪通膨，還需考慮升息帶來的潛在風險。不過，聯準會似乎不太可能轉變政策立場，甚至作出升息，而且這並非我們假設的基本情況。

儘管存在不明朗，但就非投資等級市場而言，我們有許多理由持樂觀態度。首先，鑑於貸款的浮動利率性質，以及非投資等級債券目前的存續期間較短，與其他資產類別相比，總報酬潛力受到未來任何利率波動的影響較小。由於美國及歐洲非投資等級市場的基本面有利且技術面持穩，亦繼續成為支持的基石。最後，就該資產類別而言，經濟環境整體上仍正面。美國方面，儘管近期公佈的數據好壞參半，但整體經濟似乎仍強勁，例如，就業數據繼續帶來驚喜，而核心消費物價指數近期的漲幅低於預期，這可能令市場預期更傾向於降息。誠然，歐洲經濟面對的挑戰更大，其中許多國家的經濟成長放緩，因此歐洲央行繼續降息。然而，我們認為即使是較低甚至溫和的經濟負成長，亦不太可能對大部份歐洲非投資等級債券的報酬前景產生重大影響。

綜上所述，以上因素支持非投資等級債券及貸款有望維持不錯表現，且為抵禦未來幾個月的風險提供有效保護。

市場的基本面穩健且信評較高

非投資等級發行人的基本面仍佳。大部份產業的企業盈餘均在改善，汽車及房地產等部份週期性產業除外；這些產業在利率仍偏高的情況下復甦速度較慢。整體而言，即使未來美國經濟成長略為放緩，這對非投資等級發行人未必是壞事。從基本面來看，更為重要的是利率於一定程度上持續放緩。

歐美方面，許多發行人的流動性都較為充裕，整體財務狀況亦保持良好。例如，美國的企業淨槓桿率及利息保障倍數分別為3.6倍及4.2倍，而歐洲為3.3倍及4.3倍¹。非投資等級市場的信評較高，反映出企業基本面持穩，BB級債券發行人於全球非投資等級債券指數中的佔比為56%，仍處於接近歷史高點的水平；而CCC(含)以下債券發行人約佔11%²。由於市場信評較高，加上基本面持穩，預期未來違約率會維持在可控範圍內。

被鎖定的資金帶來穩定需求

從技術面來看，2024年一直主導非投資等級市場走勢的利多在過去幾個月維持強勁動能，其中市場對非投資等級債券及貸款的需求遠遠超過供給的情況持續存在。市場供給不足主要是因併購活動仍低迷，儘管併購已出現回暖，其中利率放緩有望促進未來的併購活動，但速度不快，未來幾個月技術面仍提供正面支持。

值得留意的是，對貸款的強勁需求大部份來自被鎖定的資金，即抵押貸款憑證(CLO)，或致力創建CLO的資產管理公司。這種態勢和先前的週期有所不同；先前週期的需求主要來自零售或更廣泛的機構投資人的流入/流出資金。需求來自CLO構建通常在歐洲貸款市場更為普遍，但美國市場也逐漸往此方向前進，這能讓未來需求更加穩定。

貸款：為利率波動提供緩衝

不明朗環境加上未來幾個月利率可能會出現陣陣波動，貸款似乎特別具吸引力。儘管去年貸款違約率確實有所增加(近期市場對這方面的關注增加)，但值得注意的是，市場已消化其中大部份的違約事件。此外，許多違約事件集中於2021年發行債券的高槓桿發行人，當時利率處於極低水平。其中大部份面臨挑戰的發行人目前都在執行債務管理活動(LME)等重組程序，因此我們預計2025年違約率會有所下降，特別是考慮到基本面穩健及企業盈餘成長改善的環境下。 

展望未來，由於貸款提供浮動利率票息，這意味著與固定票息的債務相比，其價格對利率變動的敏感度較低，這為投資該資產類別提供主要理由。至少於美國方面，即使進一步降息，降息幅度亦可能有限，因此貸款票息(目前約為8.3%)有望仍高於歷史平均(圖一)。值得注意的是，有別於其他固定收益資產，貸款大部份報酬來自目前支付的票息收入，而無需等待價格回升，因此其長期報酬狀況更為持穩。 

圖一：於目前環境下，貸款的預期表現值得期待

資料來源：霸菱、瑞士信貸、ICE美銀、摩根大通及彭博。截至2024年12月31日。

非投資等級債券：受惠於存續期間較短

目前的環境亦為投資非投資等級債券提供理由，特別是在整體市場的基本面強勁及(就美國而言)經濟穩健的背景下。由於債券殖利率繼續上升，總報酬前景仍具吸引力，其中BB級及B級債券的殖利率分別約為5.9%及7.3%³，該市場的平均存續期間僅略高於3年，這代表債券受到的利率波動保護優於以往。而該市場的另一主要特色是可買回性(callable)。儘管利差及最差殖利率均基於一檔債券的法定到期日，但大多數非投資等級債券發行企業均在該日期前至少12至18個月為其進行再融資。提前贖回會對總報酬潛力產生重大影響；當債券的交易價格處於折價時，預期收益率會上升50至100個基點，而目前的情況正是如此。

展望

展望未來幾個月，非投資等級債券的存續期間較短及貸款的浮動利率性質確實是值得留意的兩個關鍵，特別是市場仍聚焦於利率不明朗的情況下。由於具有這些優勢，對整體資產配置而言，2025年利率波動對非投資等級潛在總報酬之影響會相對小。事實上，我們在過去三年就看到，非投資等級債券及貸款無論是絕對報酬還是相對於其他資產類別的報酬都表現不錯。

無論從基本面還是技術面來看，中短期非投資等級市場都繼續受到良好支持，有鑑於此，我們認為債券及貸款有望表現出色，甚至(或許特別是)於不明朗的市況下亦有良好表現。當然，在市場不明朗的情況下，嚴謹分析及審慎的「由下而上」信貸挑選對管理風險仍尤為關鍵。   

資料來源：

1. CreditSights；截至2024年9月30日。
2. 美銀；截至2024年12月31日。
3. 美銀；截至2024年12月31日。