優先擔保債券的潛在優勢

全球優先擔保債券是屬於全球非投資等級債券資產的一個子分類。優先擔保債券在一家公司的資本結構中處於最優先位置，償還次序早於次順位債券及股票。優先擔保債券亦可獲得發行人的抵押品或某種形式的資產作保障(即擔保)，包括房地產或設備等有形資產，以及軟體或商標等無形資產。歸根到底，這意味著一旦公司出現債務違約，優先擔保債券持有人在償債結構中處於較優先的位置，享有較次順位債券持有人更優先的還款次序。

由於優先擔保債券在資本結構中處於較優先地位，並由借款人部份或全部資產作抵押，其過往的回復率(Recovery Rate)高於無擔保債券。根據市場慣例，優先擔保債券的抵押品價值一般是發行金額的兩倍。實際上來說，這意味著一旦發行公司出現違約，優先擔保貸款人相較無擔保債權人處於更有利的位置去推動債務重組，在某些情況下更會取得公司擁有權，最終能夠最大限度提升回復率。例如在1987年至2020年期間，違約的優先擔保債券平均回復率為61.4%，而優先無擔保債券為46.9%，次順位債券為27.9%¹。鑑於優先擔保債券的歷史違約率較低，較高的回復率表明該資產類別的損失率相對較小²，特別是對於那些進入該市場時能夠適當分散資產選擇的投資者。霸菱是全球優先擔保債券市場的先驅投資者，擁有逾10年專注投資該市場的過往歷史。在此期間，霸菱相關策略的年平均違約率為1%，回復率超過70%，因此年平均損失率不到0.3%³。

日益增長及多元化的投資機會

全球優先擔保債券市場於近年來持續增長，為投資者提供大量多元化的可投資機會。例如市場規模(發行面額)從2010年底的2,260億美元增長至2021年8月底的5,292億美元⁴。即使在過去一年，企業受新型冠狀病毒疫情影響，但優先擔保債券市場仍保持強勁的增長動能，這主要是因為在其他融資途徑(如貸款及無擔保債券)受到限制時，該資產類別成為可行的企業融資來源。

值得注意的是，全球優先擔保債券市場並不僅僅集中在高收益市場中規模較小及知名度較低的信貸。決定發行何類型債券的原因眾多，其選擇未必反映發行人的基本品質。例如企業會因應其個別需要及市場上可提供的選擇，配合其資產負債表的情況，且尋求資金來源多元化來作考量。倘若企業擁有可以用作擔保的資產，擔保債券可能較傳統高收益債券更能切合其需要，而且也是成本較低的融資方法。因此，一些大型企業及產業領導者均有發行優先擔保債券，如American Airlines及Virgin Media。

透過優先擔保債券融資亦能使企業在艱難的市況下更有效地進入資本市場。我們在疫情爆發初期就注意到這種情況，當時有幾家企業透過此管道籌資；因此，優先擔保債券市場在2020年增長約30%⁵。考慮到其中一些融資的時機，優先擔保債券市場甚至提供的平均票息率也高於整體高收益債券市場。由於債券投資者通常會透過買回保障罰金來保護隱含的合約收益率，債務人在隨後市場復甦期間通常仍未償還這些債務。因此，即使投資者在資本結構中享有優先地位，仍可能有機會獲得較高的現金收益率。

從地理角度而言，相較整個全球高收益債券(通常主要集中在美國)，全球優先擔保債券市場在美國及歐洲有更均衡分佈。此外，這兩個市場的產業別亦存在明顯差異；全球高收益債券市場在能源、汽車及消費品業的比重較高，而全球優先擔保債券市場則在休閒、服務及電信業的比重較高。

對利率的敏感度較低

鑑於市場預期經濟有望在疫情過後繼續增長，我們可以合理認為美國聯準會將在稍後開始縮減購債規模，而利率最終亦將會上升。全球優先擔保債券雖為固定利率資產，但和其他較長存續期間的固定收益相比，對利率敏感度相對較低，因此，全球優先擔保債券在升息環境是處於較有利的位置。例如，優先擔保債券指數於今年八月底的最低修正存續期間不到3年，大於10年的未償還債券佔指數比重不足2%⁴。

倘若利率/美國公債殖利率上升期間，經濟增長及通膨預期較高(就如2021年第一季的情況)，這種通貨再膨脹的環境可能會有利於優先擔保債券發行企業。這可以從優先擔保債券與美國公債的報酬相關性較低，並經常為負，以及在此期間信用利差有所收窄觀察得到。然而，從「由下而上」的角度而言，個別信貸、產業及評等對利率的敏感度可能存在重大差異，而從評價及/或技術面角度來看，亦可能會對市場造成間接影響，因此，投資者需要進行主動而謹慎的證券選擇。

前景良好，會密切留意不明朗因素

從基本面的角度而言，美國及歐洲優先擔保債券發行人體質佳。隨著消費需求回升，預計企業在2021年至2022年的盈餘、收入及現金流量仍有望受到良好支持。經濟增長加速及企業財務狀況持續改善，加上違約情況可控，有利於優先擔保債券的前景。然而，變種病毒株「Detla」為市場增加不明朗因素，我們將會繼續密切留意疫情的發展及其對市場可能產生的影響。

然而，繼全球爆發疫情後，整體高收益債券市場出現破紀錄的發行。然而，令人欣喜的是，借款人已將大部份新發行所得款項用於對債權人有利的債務再融資及增加流動性，而非用於有利於股東的活動，如併購及/或派息。因此，債務到期期限已因而推遲幾年，而我們認為大多數優先擔保債券發行人很可能仍有充足的資本，能承受疫情的變化為市場帶來的影響。

於未來12至24個月內，我們預期信評狀況會持續改善；於2020年信評遭下調的眾多企業有望獲得上調。我們看到評等機構作出的信貸評等趨勢已有所改善；大量企業的信貸評等於近期獲得上調，超過遭下調的情況，這有望為資產價格帶來支持。

從評價的角度而言，儘管優先擔保債券的信貸利差自疫情爆發以來已有所收窄，但與2017/18年的近期市場循環低點相比仍較寬。重要的是，因具備較寬的信用利差，優先擔保債券相較其他各個市場亦更具有吸引力。

就供需的技術面而言，雖然供應持續穩健，但市場需求亦十分旺盛，足以吸收已發行的大規模新債。雖然2021年零售基金流量出現波動，但機構買家似乎更為穩健。鑑於優先擔保債券市場可提供相對較高的票息/殖利率，我們認為持續的低率環境有望繼續為整體需求帶來支持。

霸菱的投資方針

在霸菱，鑑於多項市場不明朗因素，我們繼續以高度主動及靈活的投資方式來管理全球優先擔保債券投資策略。歸根到底，若要物色相對價值及決定是否投資某家特定公司，分析相關信貸基本面是至關重要的。為減輕信貸風險，我們進行深入的信貸基本面分析。我們的投資團隊為業內規模最大的全球團隊之一，由40名美國及歐洲高收益信貸研究分析師、6名交易員及20名投資組合經理組成6。憑藉這種規模及廣度，我們能夠對企業的財務進行「由下而上」的詳細分析，並且主動與企業管理層溝通，以物色具有吸引力的投資機會。

1. 資料來源：穆迪投資者服務年度違約研究。截至2021年1月28日。
2. 損失率(%) =違約率(%) x [1–回復率(%)]，並計算違約情況下的總損失，根據任何回復價值進行調整。
3. 資料來源：霸菱；截至2021年7月31日；過去的表現並不一定代表未來的結果。
4. 資料來源：ICE美銀BB-B級全球優先擔保債券指數。截至2021年8月31日。
5. 資料來源：ICE美銀BB-B級全球優先擔保債券指數。截至2020年12月31日。