非投資等級：存在具吸引力的投資機會，但風險猶存
儘管有跡象顯示，非投資等級市場在未來幾個月可能仍會持續波動，但最終是投資價值創造的大好機會。
如同大多數風險資產類別一樣，非投資等級市場波動再度加大。因為能源危機加劇，加上俄烏戰爭結局難料，導致歐洲承受巨大的經濟壓力，其債券及貸款受到的衝擊尤為嚴重。由於並無明顯跡象顯示通膨正在消退，而且通膨令企業利潤率持續受壓，再加上有跡象顯示在未來幾個月可能仍會持續波動，資本市場繼續轉而採取防禦性的配置策略。
技術面具挑戰，但基本面能提供緩衝
儘管企業目前的基本面佳，能應對這個具有挑戰性的時期，但高漲的利率已開始為經濟體中對利率較為敏感的領域帶來壓力，可能會在短期內開始影響到非投資等級市場。
然而，起始點亦很重要；目前許多企業的財務狀況較疫情爆發前要好，這有助於其抵禦日後的衝擊。例如，美國發行非投資等級的企業於第二季的槓桿比率為4.2倍，是自2019年第四季以來的最低1。由於能源及勞工成本上升，企業利潤率出現放緩跡象，但企業的收入、現金流量、稅前息前折舊攤銷前利潤(EBITDA)已恢復到2019年的水準，甚至有些還達到更高的水平，繼續有助於減輕資產負債表受到的影響。
此外，於利多方面，即使市場情緒負面，今年餘下時間至2023年的盈餘預估可能比部份市場參與者的預期更加堅實。儘管企業日後的盈餘可能會有所下降，但鑑於基本面持穩，加上與十年前相比，目前整體市場的信用評等較高，我們預計違約率不會顯著上升(圖一)
圖一：全球非投資等級債券：信貸評等的變化趨勢
資料來源：ICE美銀。截至2022年9月30日。
現在不是承擔過度風險的時候
儘管在經濟不利因素減退之前，企業基本面可能會惡化，但我們認為，非投資等級市場目前的殖利率較高，且價格有望回歸面額，若投資者願意承受短期波動，非投資等級可提供具吸引力的總報酬機會。
鑑於市場波動性加劇以及經濟可能出現衰退，我們繼續些微偏好評等較高(特別是在美國)以及存續期間可控的非投資等級信貸。然而，在「由下而上」的詳盡分析下進行信貸挑選，在不同信評均可物色到投資機會。在此環境下物色到的具吸引力機會，亦不需承擔過度風險。例如，美國及歐洲BB級債券的交易價均低於面額，分別約為面額的86%及84%，平均存續期間約為4年，目前殖利率皆超過7%2。我們認為殖利率上升，加上債券價格存在較大折價，這正是推動具吸引力總報酬的理想環境。
事實上，在過去20年，當全球非投資等級債券市場的價格跌至低於面額的86%時，非投資等級債券接下來12個月的平均總報酬為18.9%(圖二)。
圖二：全球非投資等級債券：過往當價格跌至低於面額的86%時之統計
僅供說明用途。過往表現亦不一定反映未來結果。資料來源：霸菱及ICE美銀，截至2022年8月31日。所示總報酬為該價格達到面額的85%之首日之後12個月期間的報酬。BB級和利差比重數據是基於非投資等級債券指數的市值計算。
我們在貸款和 CLO 市場看到類似的情況。由於資產價格目前都是折價，在未來一到三年市場復甦的假設下，回歸面額的機會甚大。即使考慮基本面風險，貸款利差也仍過大，在美國和歐洲分別約為 668 個基點(bps)和 769 個基點3。從歷史上看，當利差擴大到這些水平時(例如在2010年主權債務危機、2015年大宗商品危機和2020新冠疫情大流行初期)，貸款市場在接下來的 12 個月內報酬非常具吸引力(圖三)。
圖三：在利差明顯擴大後，之後12個月貸款市場表現
資料來源：霸菱、瑞士信貸；截至2022年9月30日。
而在利率上升的環境下，貸款和 CLO提供許多潛在的優勢，包括兩者都有浮動利率票息，隨著利率上升，收入增加，可以對抗通膨。在經濟衰退和違約率上升的情況下，貸款還提供顯著的下檔保護，因為它們通常對資產具有優先獲得償債的權利。儘管目前市場仍難測，但我們認為當前的市場錯置，對投資者來說是一個有吸引力的切入點。
展望
目前市場面臨的挑戰不太可能在短期內消退。情況轉好之前很可能會進一步惡化，投資者無疑會被迫應對波動的市況，而且還要面對不斷出現的負面消息。即便如此，市場上還是不斷湧現出投資機會；鑑於市場價格下跌，投資者無需承擔太大的風險，就有望賺取具吸引力的報酬機會。在非投資等級債券及貸款的較高信評部份、以及如CLO等領域，長期風險報酬前景變得尤具吸引力，但投資者亦要隨時保持警惕。
同時值得注意的是，以往，溫和的衰退對信貸市場未必是壞事。大部份非投資等級發行人均具有足夠的靈活性，能在經濟疲弱期間繼續償還債務，尤其是在事後證明影響為溫和而短暫的。然而，從以往經驗來看，只要持續堅定，專注於以基本面為本、「由下而上」的詳盡信貸分析，就可洞悉那些有潛力在目前事件過後繼續蓬勃發展的發行人，而最終是投資價值創造的大好機會。
1. 資料來源：摩根大通。截至2022年6月30日。
2. 資料來源：ICE美銀。截至2022年9月30日。
3. 資料來源：霸菱和瑞士信貸，截至 2022 年 9 月 30 日。利差以 3 年折現率表示。總報酬全都避險至美元，計算方式為3年折現率最高後之未來12個月總報酬。
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