高收益：為浮動利率提供有利環境

波動性是否會持續下去？繼俄羅斯入侵烏克蘭事件引發資本市場極端波動，並且令通脹及商品價格上升至近期高位後，第一季市場表現震盪，似乎波動性確實將持續下去。事實證明，所有風險資產在此環境下均面臨挑戰，高收益投資亦不例外。美國及歐洲高收益債券於第一季均下跌約4.4%。隨著美國聯儲局繼續加息，貸款不但具浮動利率性質，且能夠於信貸及利率風險方面有一定程度的保障，因而表現略優，其中美國及歐洲的浮動利率貸款表現分別下跌0.1%及0.5%¹。

基本因素強勁，但議價能力為關鍵

儘管俄羅斯入侵烏克蘭事件導致市場大跌，但美國與歐洲的市況卻有所不同。於美國方面，雖然經濟增長有所放緩，但仍相當強勁。由於美國消費依然強勁，加上估計過剩儲蓄達2.5萬億美元，通脹壓力仍處於可控水平²。而歐洲市況則充斥較多不確定性，俄烏衝突對其經濟造成的打擊更為嚴重。鑑於該地區依賴俄羅斯商品（主要為石油及天然氣，但亦需要鋁及鎳等原材料，以及小麥等產品），該經濟體系可能即將面臨食品及能源短缺的壓力。

於利好方面，企業的基本因素依然維持強勁。收入、現金流量及息稅折舊攤銷前利潤在許多情況下已重回至、甚至超越2019年的水平。此外，與過去加息時期相比，許多發行人目前的槓桿率較低，流動性水平亦較高，這應有助於這些發行人在短期內消化通脹上升帶來的影響。這在一定程度上歸因於過去兩年的發債規模有所增加，企業累積資本儲備以幫助抵禦疫情帶來的影響。因此，儘管通脹可能開始對未來的利潤率造成壓力，但許多企業尚有較大的議價能力，能夠轉嫁所增加的成本。

在此環境下，考慮到市場大幅波動，市場某些領域的息差似乎足以補償投資者所承擔的基本因素風險有餘，特別是當今年已發展市場的違約率預計將維持在低於長期歷史平均值的水平，加上市場中只有很小部份處於受壓的交易水平。

圖1：歷史違約率

資料來源：標準普爾／銀團貸款及交易協會槓桿貸款指數及標準普爾歐洲槓桿貸款指數。截至2022年2月28日。

整體市場的投資機會

我們認為目前高收益能提供許多具有吸引力的潛在投資機會。

為貸款提供良好環境
在加息環境下，貸款等浮動利率資產似乎頗具吸引力，特別是在美國，這是由於美國的經濟表現強勁，而且對俄羅斯的投資相對較少。貸款利率通常每三個月按市場利率變動重設一次，意味著貸款具有對沖加息風險的能力。另外，由於貸款在資本結構中享有較優先的位置，還款次序優於次級債務及股票；而且貸款往往以借款人的部份或全部資產作抵押，提供進一步的潛在信貸保障。縱觀目前的市場，我們認為貸款市場存在具有吸引力的投資機會，原因如下：

1. 大部份高級抵押貸款市場的基本利率下限偏低，意味著與上一次加息時期相比，該資產類別中有大部份已經或將在更短的時間內變成真正的浮動利率貸款，並支付更高的票息。
2. 整體而言，企業基本因素依然強勁，而考慮到違約率水平，目前的貸款息差似乎能為投資者提供充分補償。
3. 步入加息週期，市場對貸款的需求增加，該資產類別因而有望受到利好的技術面因素支持。

債券：存續期較短的固定利率
在目前的環境下，環球高收益債券似乎亦處於相對有利的位置。雖然高收益債券為固定利率資產，但該市場的存續期約為3.7年，而投資級別企業債券的存續期則為7.2年³。因此，即使在美國國庫債券孳息率或利率上升期間，高收益債券的回報亦只會受到較輕微影響，而存續期較長的資產類別往往會被大幅抛售。同時值得留意的是，於評級方面，特別是在歐洲債券市場，BB、B及CCC級別債券的表現並無太大差異，這部份是由於投資者仍在尋求收益率。雖然我們認為評級較低的信貸提供具有吸引力的長線相對價值，特別是在採取以基本因素為本及「由下而上」的信貸挑選方式的情況下；展望2022年餘下時間至2023年，鑑於許多企業可能面臨阻力，減持該市場中風險較高的部份可能是明智之舉。

新發行活動
隨著市場表現及整體投資氣氛有所疲弱，歐洲高收益債券市場新發行活動近乎停滯，而美國市場亦十分淡靜。然而，目前銀行的資產負債表上有大量已包銷的槓桿收購債券。倘若情況穩定下來，新發行交易在未來數月可能會再次活躍，有望為該市場帶來有利定價的投資機會。

持審慎樂觀的態度

我們看好該市場的前景，但目前則較年初時更為審慎。考慮到目前仍然存在諸多風險，該市場可能會進一步波動。市場過渡及波動期間經常為採取「由下而上」管理方式的主動型投資經理帶來取得超額回報的投資機會，正如我們從過往多宗市場事件（包括新型冠狀病毒疫情爆發引起的抛售）中所看到的。然而，專注於基本因素及採取「由下而上」的逐項信貸分析至關重要，這有助於投資經理把握相對價值投資機會，同時避免不必要的風險。

1. 資料來源：洲際交易所美銀及瑞士信貸。截至2022年3月31日。
2. 資料來源：摩根大通、富國銀行及Haver Analytics。截至2021年8月。
3. 資料來源：洲際交易所美銀。截至2022年2月28日。