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新興市場債券：於充滿風險的市場中物色投資機會

2022年10月 – 4 分鐘閲讀

新興市場目前面臨多項風險，資本配置困難重重，而且往往取決於投資者的投資意欲，但投資機會依然存在

2022年對所有風險資產而言為艱難的一年。由利率上升及通脹升溫，到美國及歐洲經濟陷入衰退的憂慮，再到地緣政治衝突，市場面對多重挑戰令新興市場的第三季表現受壓，其中主權債券、當地債券及企業債券均錄得跌幅。新興市場債券資產類別的息差進一步擴闊，而資金持續流出繼續為市場的流動性狀況帶來挑戰。

剖析風險：通脹、中國及國際貨幣基金組織

儘管新興市場面對的部份風險與整體市場相互交織，但其他風險則更具體地針對該資產類別。最受關注的主題之一為關於美國聯儲局的量化緊縮政策，與聯儲局的利率收緊議程相比，其影響較不為市場了解及較不受關注。在量化緊縮的環境下，我們估計明年環球貨幣供應可能會減少5%，因此，我們認為通脹率於2023年底可能會下降至2%以下。雖然這並非是對最終結果的預測，但更多是試圖強調市場可能存在的盲點；在此情況下，市場可能認為聯儲局在通脹即將下跌的環境下繼續加息，可能會犯下重大政策失誤。

新興市場面對的另一重大風險是與國際貨幣基金組織的共同框架相關。自新冠疫情爆發以來，該機構鼓勵部份新興市場國家透過此框架尋求財政援助。在某些情況下，即使這些國家有能力償還其債務，該機構仍鼓勵這些國家為其債務進行重組或違約，以作為獲得融資的條件。這正是問題所在，原因有以下幾點。首先，鼓勵國家違約實際上削弱債券持有人的基本權利。較嚴重的問題是可能會對新興市場國家帶來長遠的影響，因為債務重組可能會對日後進入資本市場產生重大影響，而資本市場是新興市場國家發展的關鍵組成部份。

此外，中國是新興市場所面對的不明朗因素的另一個來源。從投資經理的角度來看，中國的情況已有所變動，政治因素要優先於經濟因素。我們於2021年底已發現此情況，當時中國政府實施相關政策，允許佔中國國內生產總值超過25%的房地產業出現大幅調整。與此同時，市場憂慮中國的經濟增長可能在放緩，並質疑這對新興市場中其他債券市場的潛在意義。

主權債券及當地債券

雖然市場於此背景下必定充滿挑戰，但仍有許多亮點可尋。於當地債券方面，新興市場的多家央行已經在積極加息以應對更高的通脹。於通脹似乎已見頂的情況下，部份央行的加息週期可能已接近尾聲。由於當中很多國家的實際利率目前為正值，鑑於存在潛在的套利機會，我們認為部份當地利率可能存在精選的投資機會。儘管在此環境下，當地貨幣面對較大挑戰，但多重貨幣管理策略有眾多潛在裨益，可以使目前持有新興市場持倉的投資者在不承擔重大市場貝塔系數風險的情況下取得超額回報。此類投資策略有效地消除美元持倉的方向性，並依靠對國家財政狀況的分析，以物色有望擁有良好長線表現的貨幣。

於硬貨幣方面，在環球利率風險及通脹呈現趨於穩定的跡象前，信貸市場的環境可能會持續波動。出於此原因及了解到情況在好轉前有可能會進一步惡化，我們認為繼續投資於優質信貸並專注於能抵禦未來不明朗因素的發行人方為上策。具體而言，我們於部份拉丁美洲國家中物色到投資價值，這些國家擁有多元化及具競爭力的經濟，而且營運狀況良好，例如哥斯達黎加、多米尼加共和國及巴西。此外，於部份精選的B級別國家中亦物色到具吸引力的潛在投資機會，但鑑於許多發行高收益債券的國家基本上已與外部融資市場隔絕，確保這些國家有其他融資來源或財政調整能力至為重要。

企業債券

於新興市場企業債券方面，高通脹可能會為日後帶來成本壓力，導致企業利潤率表現疲弱及槓桿指標輕微惡化。然而，於利好方面，大多數新興市場企業的財務狀況表現強勁，許多發行人的收入及息稅折舊攤銷前利潤已經回到疫情爆發前的水平，而槓桿仍處於合理水平，其中高收益企業債券發行人的槓桿水平約1.8倍，而投資級別企業債券發行人的槓桿水平則為約1.0倍¹。在此背景下，儘管預計明年的違約率將會有所上升，我們認為企業債券的違約率仍將維持在2-3%左右（中國、烏克蘭及俄羅斯除外）²。因此，儘管未來可能會有一定程度的疲弱表現，但我們預計這將處於可控水平。

大多數新興市場國家經濟增長放緩，但仍然正面的前景亦有望繼續為企業債券市場帶來支持。然而，我們亦密切關注已發展市場的經濟增長預期。美國及／或歐洲出現較嚴重或較長時間的經濟衰退，甚至令已發展市場的固定收益資產類別出現資金外流，可能會蔓延至新興市場企業，導致資金加速外流及潛在的流動性挑戰。

圖一：新興市場與美國發行高收益債券的企業淨槓桿比較

資料來源：摩根大通。截至2022年6月30日。

在此環境下，我們認為繼續投資於優質持倉實屬合理。於投資級別債券市場領域中，BBB級別債券似乎尤其具有吸引力，特別是拉丁美洲、亞洲（中國除外）及海灣合作委員會成員國的BBB級別債券。這些國家的許多企業都是商品生產商，並繼續受惠於供應中斷，特別是阿根廷、巴西及烏拉圭的低成本生產商。於高收益債券方面，我們在拉丁美洲的BB級別債券中物色到投資價值，亞洲（中國除外）債券同時亦具有吸引力。此外，我們亦繼續看好短期債券，因其與利率變動的相關性較低，因此在通脹及高利率持續的情況下，波動性亦會較低。於行業方面，我們認為側重於較具防守性的行業為適當之舉，賣出週期性及劣質企業債券，並買入較為穩定的行業，例如公用事業以及科技、媒體及電訊業。此外，我們亦在銀行業物色到精選的投資機會，因為銀行往往會受惠於利率上升的環境。