公募固定收益

非投資等級：於瞬息萬變的環境下、表現仍持穩

2024年10月 – 4 分鐘閲讀

非投資等級市場的基本面有利且技術面穩健，加上債券及貸款能提供許多具吸引力的收益機會，投資理由仍具說服力。

綜觀目前的總經環境，可說是好壞參半，在這樣的環境下，非投資等級市場仍有持穩表現。於信心方面，市場對近期美國經濟可能陷入衰退的憂慮似乎有些過早。繼美國聯準會9月降息之後不久，市場就開始消化在今年餘下時間及2025年內會快速大幅降息的可能。目前，美國近期公佈的就業數據強勁，加上住房需求及零售銷售持續強勁，經濟表現似乎較預期的還要強勁，因此聯準會可能無需採取激進的行動。整體而言，頗為良好的經濟情勢對非投資等級的發行人來說是一利多。

於憂慮方面，我們對地緣政治風險加劇感到憂慮。由於中東地區衝突升級、俄烏戰爭持續以及美國總統大選結果難料，導致風險憂慮情緒持續升溫。儘管市場幾乎不可能消化潛在的地緣政治尾部風險，但我們仍對可能因上述任何一種情況而引發的市場波動持審慎態度。此外，歐洲的總經環境似乎不如美國，預期歐洲央行會進一步放鬆貨幣政策以應對經濟增長放緩，但即使歐洲面對的是較低至溫和的經濟負增長，亦不會對大部份歐洲非投資等級發行人的報酬前景產生重大影響。另外，由於非投資等級市場的基本面強勁且技術面良好，亦能起到較好的平衡作用

基本面及技術面均佳

非投資等級發行人的整體財務狀況保持良好，企業盈餘穩定地增長，符合市場預期。儘管各產業的企業盈餘存在差異，但利率環境正在發生改變(即使較一些人士預期的要緩慢)，應會在一定程度上為發行人帶來緩衝，特別是週期性更強的產業(例如汽車業)發行人。此外，在新冠疫情爆發後幾年，許多發行人採取措施強化自身的財務狀況。美國的淨槓桿率仍處在3.5倍的較低水平，而利息保障倍數則為4.3倍¹。儘管歐洲經濟增長仍落後於美國，但基本面相似，其中淨槓桿率為3.2倍，而利息保障倍數為4.6倍。

該市場的信評狀況表現強勁，為信貸前景帶來強勁支持。BB級債券在全球非投資等級債券指數的佔比為56%，仍處於接近歷史高點的水平；而CCC級債券發行人約佔11%，約為十年前的一半(圖一)。

圖一：全球非投資等級債券市場的信用品質有所提升

hy-resilience-amid_chart1_Bar-Line Chart_TW(2).jpg 資料來源：ICE美銀；截至2024年9月30日。

從技術面來看，2024年迄今為止一直主導非投資等級市場的強勁力量在過去數月甚至有所壯大。簡而言之，市場對非投資等級債券及貸款的需求已遠遠超過供給。市場供給不足主要是由於併購活動仍低迷；儘管較低的利率最終有望促進併購活動回暖，但可能還需要一段時間，並有望令市場未來幾個月的技術面持續有利。另一個原因就是發行新債的上市企業較少，大部份上市企業於利率處於超低水平時已進行再融資。於債券方面，鑑於非投資等級市場的整體信用品質改善，許多發行人已被調升為投資等級，導致非投資等級市場規模萎縮，令供給進一步受壓。於供給有限的情況下，具吸引力的報酬潛力仍是市場的強勁利多。

非投資等及債券和貸款皆提供具吸引力的投資機會

鑑於基本面佳，我們認為對非投資等級債券及貸款進行策略性配置有眾多優勢。特別是，儘管部份投資者可能會嘗試擇時買入，但我們認為這種投資方式可能會錯失長期持有非投資等級債券所帶來的具吸引力之風險調整後報酬(圖二)。

圖二：非投資等級債券市場：長期持有所累積的報酬優於擇時進出

*精選期間表現之計算方式：假設對違約率作完美的事後分析，在灰色塊的區間投資全球非投資等級債券，其他時間則不投資(報酬用無風險利率、即 ICE 美銀美國 3 個月國庫券指數衡量)所計算出的總報酬。資料來源：ICE美林；截至2024年9月30日

我們仍認為貸款具有投資價值，而美國近期強勁的經濟數據進一步增強了信心。於目前利率仍偏高的環境下，貸款仍提供相當的總報酬潛力。具體而言，目前全球貸款的平均票息為8.6%，仍高於長期平均²，仍是需求的主要推動力。貸款的另一項優勢在於，有別於其他固定收益資產，其大部份總報酬來自目前支付的票息收益，而無需等待價格回升。受惠於此收益，貸款的長期報酬整體上更為持穩。

綜觀整體貸款市場，我們亦繼續在折價機會中物色到投資價值，例如債務管理活動(LME)交易。此類交易本質上為發行人提供重新調整或重組現有債務安排的方法，企業可於陷入困境的情況下運用，目前已變得越來越普遍。儘管此類交易須小心應對，但對擁有充足資源、可嚴謹分析相關風險的基金經理而言，可提供吸引力的價值。

從中期來看，債券市場亦受利多支持。特別是，債券總報酬前景仍頗具吸引力，BB級及B級債券的最差殖利率分別約為5.5%及6.9%³。在基本面強勁及美國經濟穩健增長的背景下，亦在化學、健康醫療及科技等遭遇盈餘衰退的產業物色到精選機會，這些企業具較高槓桿率、較低價格及較寬的信用利差。儘管個別信貸好轉的時機難以預料，但許多發行人的流動性狀況良好，有能力償還債務，有望最終受惠於央行降息。儘管如此，面對這個多變的市場，由於不明朗因素猶存，我們需採取審慎的策略，從中識別潛在贏家及輸家。