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新興市場債券：於充滿風險的市場中物色機會

2022年10月 – 4 分鐘閲讀

目前，新興市場面臨多項風險，資金配置困難重重，且很多時候需視乎投資者的投資意願而定，但機會依然存在。

2022年所有風險性資產均表現欠佳。從利率上升及通膨升溫，到美國及歐洲經濟陷入衰退的憂慮，再到地緣政治衝突，市場面臨多重挑戰，令新興市場第三季表現受壓，主權債券、當地貨幣債券及企業債券均下跌。新興市場債券的信用利差進一步擴大，而資金持續流出，繼續讓市場流動性面臨挑戰。

剖析風險：通膨、中國及國際貨幣基金(IMF)

儘管新興市場面臨的一些風險與整體市場相互交織，但另一些風險則關乎於個別資產類別。最受關注的其中一個主題是關於美國聯準會的量化緊縮政策；與聯準會的利率收緊議程相比，市場可以說不太了解量化緊縮政策的影響，對此亦不太關注。

在量化緊縮的環境下，我們估計2023年全球貨幣供應可能會減少5%，因此，我們似乎可以認為2023年底通膨可能會下降至2%以下。雖然這並非對最終結果的預測(主要是想強調該市場可能存在的盲點)，但在此情況下，倘若聯準會在通膨即將下降的環境下繼續升息，可能會犯下重大的政策失誤。

新興市場面臨的另一重大風險是關乎國際貨幣基金(IMF)的共同框架。自新冠病毒疫情爆發以來，該機構鼓勵一些新興市場國家透過此框架尋求財政援助。在某些情況下，該機構鼓勵這些國家重組其債務或違約債務(即使其有能力償還債務亦如此)，以此作為獲得融資的條件。這正是問題所在，原因有幾點。首先，鼓勵國家違約實際上削弱了債券持有人的基本權利。更大的問題是可能會為新興市場國家帶來長遠影響，因為債務重組可能會對日後進入資本市場產生重大影響；資本市場是新興市場國家發展的一個重要組成部份。

此外，中國是新興市場所面臨的不明朗因素之一。從投資經理人的角度來看，中國的情況已有所變動，政治因素優先於經濟。我們在2021年底就發現此情況，當時中國政府實施相關政策，令地產業(佔中國GDP超過25%)出現大幅下跌。鑑於中國表明要實現海峽兩岸統一的目標(即使面臨制裁及其他懲罰性措施的威脅亦在所不惜)，亦進一步突顯出政治因素的優先地位。與此同時，市場憂慮中國的經濟增長可能在放緩，而這對新興市場的其他債券可能意味什麼，則存有疑問。

主權債券及當地貨幣債券

雖然在此背景下，市場必定充滿挑戰，但還有許多亮點。於當地貨幣債券方面，新興市場的多國央行已積極升息，以應對更高的通膨。在通膨似乎已見頂的情況下，有些央行的升息週期可能已接近尾聲。由於當中很多國家的實際利率目前為正值，鑑於存在潛在的套利機會，我們認為某些當地利率可能存在精選機會。儘管在此環境下，當地貨幣面臨更大挑戰，但貨幣分離(Currency Overlay)管理策略有眾多潛在優勢，可讓擁有新興市場部位的投資者，在不承擔重大市場貝塔風險下取得超額報酬。這類投資策略有效地消除需要預測美元方向的風險，並依賴於對國家財政狀況的分析，以物色有望擁有良好長線表現的貨幣。

於強勢貨幣債券方面，在全球利率及通膨呈現趨於穩定的跡象之前，信貸市場可能會持續波動。出於該原因，加上情況在好轉之前可能會進一步惡化，我們認為繼續投資於優質部位、並專注於能抵禦未來不明朗因素的發行人是上策。具體而言，在一些拉丁美洲國家(例如哥斯大黎加、多明尼加及巴西)物色到投資價值，這些國家擁有多元化及具競爭力的經濟，並且營運狀況良好。此外，在一些精挑細選的B級主權國家中亦物色到具吸引力的潛在機會，但鑑於許多發行非投資等級債券的國家基本上已與外部融資市場隔絕，確保這些國家有其他融資來源或財政調整能力至關重要。

企業債券

新興市場企業債券方面，通膨上升可能會在日後帶來成本壓力，導致企業利潤率表現疲弱，槓桿指標些微惡化。然而，於利多方面，大多數新興市場企業的財務狀況表現強勁；許多發行人的收入和息前稅前折舊攤銷前利潤已回到疫情爆發前的水平，而槓桿仍處於合理水平，其中非投資等級企業債券發行人的槓桿水平約1.8倍，投資級企業債券發行人的槓桿水平約1.0倍¹。在此背景下，儘管預計2023年的違約率將會上升，但我們認為企業債券的違約率仍將維持在2-3%左右(中國、烏克蘭及俄羅斯除外)²。因此，儘管日後可能在一定程度上會表現疲弱，但我們預計這將處於可控水平。

大多數新興市場國家經濟增長放緩但仍為正值的前景，亦有望繼續為企業債券市場帶來支持。然而，我們亦在密切關注已開發市場的經濟增長預期。美國及/或歐洲經濟衰退情況更嚴重或持續時間更長(甚至導致已開發市場固定收益資產出現資金外流)，可能會蔓延到新興市場企業債券，導致資金加速外流，從而可能面臨流動性挑戰。

圖一：新興市場與美國發行非投資等級債券的企業淨槓桿比較

資料來源：摩根大通。截至2022年6月30日。

在此環境下，我們認為繼續投資於優質債券實屬合理。在投資級債券市場，BBB級債券尤其具吸引力，特別是拉丁美洲、亞洲(中國除外)及海灣合作委員會成員國的BBB級債券。這些國家的許多企業都是商品生產商，並有望繼續受惠於供應中斷，特別是阿根廷、巴西及烏拉圭的低成本生產商。於非投資等級債券方面，在拉丁美洲的BB級債券物色到投資價值，同時在亞洲(中國除外)債券亦物色到具吸引力的投資機會。此外，亦繼續看好短期債券，因為此類債券與利率變動的相關性較低，在通膨及高利率持續的情況下，波動性更低。於產業方面，側重於更具防禦性的產業為適合之舉；賣出週期性及不佳的企業債券，買入更為穩健的產業，例如公用事業、科技、媒體及電訊業。此外，我們亦在銀行業物色到精選機會，因為銀行往往會從利率上升的環境中受惠。