公共固定收益

新兴市场债券：应对市场噪音

2022年1月 – 6 分钟阅读

美国存在加息可能、Omicron病毒株引发市场担忧，但主权债券、企业债券和本币债券仍然存在精选投资机会。

新兴市场债券投资者在2021年第四季度面临的风险显著增加。随着俄罗斯继续在乌克兰边境增兵，地缘政治紧张局势升温。多个新兴市场国家的利率上调，其中巴西的利率升幅最引人注意，而中欧和东欧原本已在稳定上升的利率，现在更是加速上升。与此同时，美联储采取更为强硬立场来应对高通胀，宣布其将在2022年年初缩减资产购买计划，并可能在不久后加息。以上情况导致主权债券、企业债券和本币债券在第四季度分别下跌0.44%、0.61%和2.53%，整体息差扩大¹。

风险无处不在

美联储采取更强硬的立场：美联储承诺将会积极应对通胀，引发了市场对未来加息路径和撤走流动资金的疑虑。特别是对新兴市场的货币来说，美联储采取更为强硬的立场将会带来更多挑战，并可能导致部分国家的货币贬值。采用固定或刚性汇率制度的国家可能面临最大的难题，而采用浮动汇率的国家（如巴西、秘鲁和印度尼西亚）则可能处于较有利的位置。

虽然市场预期2022年将会加息三次以上，但有一种迹象显示，美联储收紧货币政策的步伐可能会较为温和。平衡通胀率（即美国国债与通胀挂钩债券的名义到期收益率之差）在第四季度有所下跌。如图一所示，截至12月底的美国10年平衡通胀率已下跌至2.61%。显示最新数据的红线虽然没有触及12个月以来的低位，但已明显低于数月之前的峰值。

图一：美联储的立场可能较为温和？

各线代表每周的测量值，而红线则代表最近期的测量值。
资料来源：彭博。截至2021年12月31日。

因为这项指标表明投资者对通胀的估值，而平衡通胀率持续下降可能足以使美联储采取较为温和的立场，所以我们认为这是一项关键考虑指标。

政治与地缘政治：俄罗斯在乌克兰边境集结军队的数量众多，使投资者担忧乌克兰将可能遭受俄罗斯入侵。不过，鉴于俄罗斯还没有采取行动，我们认为未来12个月内发生侵略的可能性很低，这表明市场目前可能高估了这项风险。哈萨克斯坦近期的抗议和军事反应体现了社会的不满情绪。在其他方面，很难理解土耳其央行竟会采取如此特殊的货币政策。例如虽然土耳其的通胀率在20%以上徘徊，但土耳其央行仍然通过下调利率来刺激经济增长，导致土耳其里拉的波动加剧。

在利好方面，继秘鲁大选、哥伦比亚主权债券评级下调、智利公投，以及市场对巴西为应对疫情推出的补助计划感到担忧后，拉丁美洲的地缘政治风险自2021年年初以来已经有所下降。虽然这些风险很多已经消失，但不确定性仍然存在，包括巴西和哥伦比亚的选举。

新型冠状病毒疫情：Omicron的疫情在季度内导致息差进一步扩大，而且因为有可能出现其他新的病毒株，所以新兴市场受到额外冲击的可能性更高。然而，很多因素表明，Omicron对经济的影响低于先前的数波疫情。例如，与之前的数波疫情相比，目前疫苗的接种率更高，其中新兴市场整体疫苗接种率上升，推出加强针的时间也与发达市场国家接近。因此，新兴市场政府目前不太可能轻易实行封城行动，而是在严加控制病例数目增加的同时，使经济活动维持在较高水平。

在大多数新兴市场，Omicron的影响更可能体现在因投资者的行为更加审慎而导致的市场情绪疲弱，以及人们因自我隔离（而非政府限制）使每周工作时间减少上。Omicron将在今年年初进一步抑制对服务的需求，但最新的采购经理人指数调查显示，随着供应瓶颈逐步缓解，将有助于进一步降低相对于去年下半年的通胀压力。

应对市场噪音

虽然不利因素仍然存在，并且可能出现波动，我们仍然预计市场将会出现可创造价值的投资机会，特别是对长线投资者来说。

主权硬货币和本币债券
如前所述，鉴于美联储立场更趋强硬等风险，我们认为，2022年「自上而下」的环境对货币较为不利。然而，在本币债券方面，我们认为本币利率存在精选投资机会。在我们看来，国内市场庞大且利率较低的国家（如以色列、韩国、泰国和马来西亚）最具吸引力。

面对上述风险，主权硬货币债券的估值较为合理，很多国家的息差足以弥补风险，特别是BB级别债券。我们也在B级别国家寻找到精选的投资机会。然而，考虑到这类债券较为多元化，而且表现不一，所以国家选择至关重要。最为重要的是，我们致力于避免在融资措施趋于恶化的国家投资，只会在我们已构建高度信念持仓的国家投资。

企业债券
虽然面临上述不利因素和风险，但我们继续在企业债券的领域中找到投资机会。令人鼓舞的是，企业基本面依然强劲，很多发行人的收入和息税折旧摊销前利润已经回到疫情爆发前的水平。我们也预计，随着全球经济持续复苏，情况有望进一步改善。我们同时预计，强劲的家庭支出、全球补充库存和企业恢复资本开支，将带来一些支持全球经济活动的利好因素。商品价格的前景依然向好，大多数金属价格仍然处于历史高位。企业发行人也预计将会通过转移上升的成本或削减成本来维持盈利能力，这将有助于减轻投入成本通胀。与此同时，大部分新兴市场企业高收益债券的违约率仍然处于低位，约为1.2%²。于2021年总融资金额高达5,300亿美元，创历史纪录。在美国可能进行加息前，很多企业发行人还以较低的融资成本，对其大部分美元计值债券进行再融资³。

从估值的角度来说，我们认为新兴市场企业债券仍然具有吸引力，原因是息差与发达市场和历史水平相比仍然较大（图二）。在这一环境下，我们继续在多元化的全球新兴市场企业中找到投资机会，这些企业的息差因所在国家存在非系统性风险（如乌克兰和土耳其近期出现的风险）而要比基本面所反映的水平更大。此外，鉴于对美国加息的预期，我们认为高收益债券尤其具吸引力，原因是其存续期相对于投资级别债券更短，并且与利率走势的相关性更低。