海外私募信贷如何能在多变的世界中保持韧性？

1. 何为私募信贷(Private Credit)*？
   
   私募信贷(Private Credit)是非银行贷款人（投资者）向企业提供贷款的一种资产类别。这类贷款由私人发起和构建，可成为银行、银行牵头的银团贷款或公开债券市场等传统融资方式的替代选择。
   
   私募信贷领域有涵盖不同风险回报状况的投资策略，例如优先担保借贷或中型市场直接借贷（通常可能会带来相对最低的风险与回报）、夹层债务、特殊情况贷款和不良贷款（可能会带来最高的风险与回报）等。风险回报状况的高低取决于相关借款人的实力和复杂性，例如企业的财务稳健且业绩良好，但由于规模太小而无法在其他地方借款或复杂的企业情况需要一个定制融资解决方案，以处理全面不良贷款；或为因陷入财务困境而需要资金援助的企业提供贷款。
   
   
   
   • 优先担保直接贷款：为稳健公司提供的较低风险贷款
   • 夹层贷款：一种债务融资和股权融资的混合体，其风险高于优先直接贷款
   • 投机或特殊情况贷款：为处于风险更高或更复杂情况的公司提供的贷款
   • 困境贷款：为陷入财务困境的公司提供的高风险贷款
   
   
2. 如何理解直接借贷(Direct Lending)？
   
   直接借贷(Direct Lending)看似一个新名词，但实际上并非新事物。从历史上看，小型企业可以依靠当地银行向其放贷。然而，由于市场整合和海外金融监管加强，银行日益专注于大客户或其他业务线。直接借贷就是为了取代传统银行贷款而衍生。
   
   随着这类银行贷款逐渐退出市场，资产管理公司与机构投资者看到一个「直接借贷」给这些企业的机会，同时有机会从中赚取具吸引力的回报。由于这类贷款是由贷款人与借款人直接协商，因此有更大的灵活性，可以根据借款人的需求提供高度定制的方案，并通常能够较快地执行。因此，借款人愿意为这些贷款支付溢价。例如，私募信贷在过去一段时间的收益率(Yields)比流动性较高的公开市场贷款（即大型企业借入资金）高出约2-3%1。
   
   此外，直接贷款人可以在贷款结构中加入保护性条款以降低风险，并且由于不会进行贷款的再次交易，投资者可以更加专注于贷款的基本面，而不必忧虑整个市场的波动情况。
   
   私募信贷通常具有以下特征：
   • 从私募渠道获取项目 ：贷款人与借款人直接接触和谈判。
   • 持有至到期：这类贷款不能在公共交易所交易；投资者需要一直持有这些债券直至获得悉数偿还债务为止（通常要持有3至4年）。
   • 波动性较低：贷款按季度估值而且不能进行公开交易，可避免流动性较高的信贷市场的日常波动。
   • 优先担保：这类贷款是合约债务，在资本结构中处于较高位置。
   • 保护性条款 ：合约文件内可列明为贷款人提供保护的结构性特征和控制条款。
   • 沟通：借款人向贷款人提供每月的财务报告，便于沟通。
   
   私募贷款机构也受到借款人青睐。小型企业的融资选择不多，而对于大型企业而言，私募债务可以作为流动性较高的资本市场（或公开市场贷款）以外的替代方案。虽然对借款人来说，私人债务往往成本更高，但它可能更灵活、更有效，执行起来也相对有把握。
   由于借款人可以从这些贷款中受益，而投资者有机会可能享受到较高的贷款收益率(Yields)，私募信贷多年来得以快速发展。
   
   
3. 谁是借款人？
   
   在优先担保直接贷款中，借款人往往是健康的中型公司，它们通常是较小行业或细分领域的市场领导者。与此同时，它们规模可能不够大，无法进入公开信贷市场，或更倾向于私募债务市场的速度和确定性。
   
   这些中型市场公司的EBITDA通常在100万美元到1亿美元之间。这些借款人中有许多由私募股权公司（发起人）拥有，因此这些私募贷款被称为「股权发起人支持贷款」。
   
   借助发起人支持的贷款，私募债务贷款人向私募股权发起人提供债务，使他们能够执行投资计划。向无私募股权所有人的借款人提供的贷款（例如，寻求直接举债的家族企业）被称为「非股权发起人支持贷款」。
   
   向受发起人支持的企业提供贷款可以带来各种好处。从寻找不同投资机遇的角度来看，目前海外私募股权市场十分活跃，可以从日常投资活动中带来多种借贷机会。此外，海外私募股权企业往往既能带来资金，也能带来经验，借款企业可以从中受益。例如，在具挑战性的环境下，海外私募股权企业可以投入更多资金，为借款企业带来支持。最终，海外私募股权发起人和其优先私募贷款机构之间有一种重要的共生关系，而这种关系随着时间往往可以带来正面的结果。
   
   
4. 私募信贷与公共信贷有何不同？
   
   公共信贷是指公开发行或交易的债务。投资者可以从市场相对较多的流动性中受益，并就这些投资工具进行交易。然而，由于公开债务是每天计价，这可能会带来波动，并更容易受到市场状况的影响。
   
   在私募信贷方面，这类贷款不能进行公开交易，投资者通常要持有贷款至到期日，或直至债务获得悉数偿还为止。因此，由于该市场缺乏流动性，私募信贷提供「非流动性溢价」。从过去一段时间来看，这个溢价比流动性更高的公开市场贷款高出约2%至3%1。由于这类贷款不能进行交易，因此私募信贷的日常波动性往往相对较低。
   
   此外，公共信贷是由公开市场信贷发售或出售给多个投资者，而私募信贷往往更多是单个贷款人（或由几个贷款人组成的贷款群）与单个借款人的双方关系。这种关系为双方带来更多责任、更容易接触和使双方之间的沟通更加频繁，从而在更具挑战性的环境下可能会创造更佳的投资结果：双方谈判往往相比涉及多个不同利益方的谈判更有效率。
   
   最后，在公开信贷市场中，由于流动性较高且竞争激烈，保护性条款较弱（意味着保护性条款较少或没有保护性条款）的贷款非常普遍；而在私募债务市场（特别是在息税折旧摊销前利润(EBITDA)低于约7,500万美元的小型企业方面），一般会订立保护性条款，在缺乏流动性的情况下，这是一个非常重要的保护特征。
   
   近年来，随着海外银行陆续撤出，私募债务市场与公开信贷债务市场之间的重叠不断增加。规模较小的借款人往往需要获得私募债务，而规模较大的借款人则选择融资成本较低的公开市场贷款。然而，在中型市场（息税折旧摊销前利润达到约1亿美元）方面，企业确实可以根据宏观状况及／或其自身情况在两者之间进行选择。这同样适用于投资者，这两个市场均为投资者提供不同的投资方案。
   
   
   
   
5. 私募信贷市场的规模如何？
   
   由于这些贷款是私募安排的，因此很难收集有关私募信贷资产类别规模的准确数据。然而，行业估计表明大约有1.5万亿美元的资本投资于这一资产类别2。
   
   美国有一个深厚而成熟的私募信贷市场，中型市场公司每年对贷款的需求很大，其中许多公司正在为旧贷款进行再融资。欧洲和亚洲的私募信贷市场规模较小，但随着银行不再向规模较小的公司提供贷款，在海外捕捉市场份额的机会越来越大。
   
   直接借贷投资机会具有多个增长动力。随着银行继续撤出，该资产类别可能会出现增长机会；贷款人也有机会进一步向高端市场发展，向规模较大的企业提供贷款。此外，私募贷款机构时常在私募股权保荐人执行杠杆收购时向其提供贷款，因此，随着环球私募股权企业持有巨额的闲置资金（即可用于投资而未动用的资金），这将会提供可观的新贷款机会，同时还有现有私募贷款到期时将进行的再融资交易。
   
   
   
   
6. 在目前市场波动的环境下，投资私募信贷有什么裨益？
   
   私募信贷是一种具防守性的资产类别，可提供浮动利息收入，而且波动性相对较低。
   
   我们来分析一下从私募优先担保贷款带来收益的三个主要因素：
   
   1. 基本利率：贷款是按照浮动利率（例如担保隔夜融资利率 (SOFR)）进行定价，这意味着当基本利率上升时，贷款的整体收益率(Yields)会随之上升，反之也然。
   2. 信贷息差：借款人需支付高于基本利率的息差，其中往往包括流动性较低的溢价。
   3. 构建费：贷款人会从每笔交易收取费用。
   
   在利率上升的环境下，与固定利率债务相比，浮动利率债务面对的利率风险较少，而固定利率债务的价值通常会随着利率上升而下跌。
   
   然而，私募信贷会面对什么风险呢？ 值得回顾的是环球金融危机期间，当时私募信贷受到宏观环境极具挑战性的考验。根据Cliffwater直接贷款指数的数据，该资产类别在2008年下跌7%。私募信贷与其他资产类别相比，在环球金融危机期间的表现相对较好。私募信贷的表现特别是受到以下几个特点支持： 首先，贷款产生的收入相对较高，提供了一定程度的缓冲。其次，无论过往还是现在，该资产类别均在设有锁定期的结构下被广泛持有，这意味着私募信贷无需承受激进的沽售压力。在此类资产类别中，贷款会被持有至到期日。虽然这类贷款的价格在环球金融危机期间下跌，但它们在许多情况下会一直被持有至环球金融危机后回升到之前的价格水平。因此，该资产类别的表现实际上取决于每项贷款的基本面表现和能否尽量减少投资损失。在环球金融危机期间，受益于贷款合约文件的保护特征，损失率相对较低。
   
   由此可见，在目前波动的环境下，直接贷款可以被视为一种相对具有防守性的资产类别，并可能带来浮动利率收益。
   
   
7. 私募信贷的哪些特征使其具有韧性？
   
   构成直接借贷投资策略的贷款通常相对具有防守性。这些贷款具有许多特征，有助于其在各市场周期的表现，其中主要特征如下：
   
   1. 优先担保：这些贷款被视为优先担保，这意味着在资本结构中处于相对较高的位置，其次是夹层贷款和股票。因此，在出现违约的情况下享有优先偿债次序。作为优先担保贷款人，是享有第一留置权和第二留置权，而前者的偿付次序较优先。在企业发生违约的最坏情况下，倘若该企业或其资产被出售，优先担保贷款人会最先获得偿还。
   2. 双边结构： 这类贷款往往是单个贷款人（或由几个贷款人组成的贷款群）与单个借款人之间作出的安排。这令贷款人可以提前拟订交易条款。严谨的贷款人会确保贷款不会令其企业承受太大的负担（相对于现金流维持合理的利息成本），并在资本结构中备有充足的股权作缓冲。 资本结构中低于优先担保贷款的股权越多，优先担保贷款人在市场低迷时受到的保护就越多。此外，这种双方关系使贷款人与借款人之间的沟通更加频繁，从而让贷款人能够提前部署以应对充满挑战的情况。
   3. 保护性条款：保护性条款是一个非常重要的保护特征，例如某企业可能订有防止其承担新债的保护性条款，或不允许其债务水平过高或息税折旧摊销前利润相对于利息开支的比例过低。倘若借款人违反保护性条款，贷款人可采取行动，因此保护性条款可以约束借款人，同时在充满挑战的情况下为贷款人提供潜在的杠杆措施。

*本文所指私募信贷均为海外私募信贷投资，所指市场均指中国大陆以外的海外市场。

23-3098936