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CLO(대출채권담보부증권)에 주목해야 하는 세 가지 이유

2022년 7월 – 5 분 읽기

스프레드 확대, 강력한 구조적 방어력, 낮은 금리 민감도 등에 힘입어 CLO(대출채권담보부증권) 잠재 투자 매력은 확대되고 있습니다.

최근 CLO 시장에서 많이 거론되는 것 중 하나는 거래량 및 변동성입니다. 인플레이션 공포, 금리 상승, 우크라이나 전쟁, 경기침체 우려 확대 등으로, 2분기 CLO 스프레드는 대부분의 트랜치에서 확대됐으며, 일부는 확대폭이 상당해 역사적 평균 및 회사채보다 스프레드가 높아졌습니다 (도표 1). 한편, 시장 변동성 지속에도 불구하고 꾸준히 거래량은 유지되고 있습니다. 일시적인 투자 기회를 활용하려는 투자자가 많고, 유동성도 상당히 양호한 수준이기 때문입니다. 이는 지난 10년 동안 시장이 크게 성장한데 따른 것으로, 이제 CLO 시장은 거의 1조 달러에 달해 더 이상 틈새 시장이 아닌, 무시할 수 없는 자산배분의 한 축이 됐습니다.

실제로, 오늘날 시장에서 CLO가 특히 매력적인 세 가지 이유는 다음과 같습니다.

도표 1: 과거 평균 대비 확대된 CLO 스프레드

출처: J.P. Morgan. 2022년 6월 30일 기준.

1. 스프레드 확대에 따른 잠재적 투자기회
CLO 자본 구조 전반적으로 스프레드가 의미있게 확대되면서 잠재적으로 매력적인 기회가 다수 포착되고 있습니다. AAA 등 자본구조 최상단부에서 신규 발행된 CLO는 하위 등급 CLO보다 스프레드 확대폭이 더 크고, 일부는 상당한 수준까지 스프레드가 확대됐습니다. 유통 시장에서의 투자 기회 또한 매력적입니다. 유통 시장에서 투자자는 신규 CLO 발행을 기다리는 것에 비해 빠르게 투자금을 집행할 수 있습니다. 할인율 상승으로 더 낮은 가격에 투자가 가능해지면서 유통시장 총 수익이 상승하고 있는 것입니다.

한편, 신용등급이 상대적으로 낮은 CLO에 중단기적으로 투자할 경우에는 신규 발행 CLO보다 유통 시장 BB등급 CLO에 주목하는 것이 적절해 보입니다. 두 시장의 스프레드 확대폭은 비슷하지만, 대부분의 신규 발행 CLO가 액면가 근처에서 거래되는 반면, 유통 시장 CLO는 상당히 할인된 가격으로 투자할 수 있기 때문입니다. 일반적으로 시장 거래가 활발한 딜의 경우에는 액면가 100달러 기준 80 ~ 90달러대 초반에서 매수가 가능하며, 투자 원금이 일부 손실 처리됐거나 (발생 확률이 낮긴 하지만 발생 시 충격이 큰) 테일 리스크 크레딧으로 분류된 경우에는 더 낮은 가격으로도 매수할 수 있습니다.¹ 향후 12 ~ 24개월 시장 정상화 과정에서 할인 가격에 대한 수익 실현이 가능하다고 보면, 쿠폰 이자가 높은 액면가 100 또는 99의 발행 시장 CLO를 매수하는 것보다 유통 시장 CLO에 할인된 가격으로 투자하는 것이 단기적으로 더 나은 총 수익을 가져다 줄 것으로 예상됩니다.

물론, 이는 궁극적으로 투자자의 리스크-리턴 프로파일에 따라 달라지는 문제입니다. 일례로, 보험사나 재보험사처럼 장기ㆍ위험 자산 비중이 큰 투자자에게는 대체로 신규 발행 시장이 더 매력적일 수 있습니다. 오늘날 신규 발행되는 BB등급 CLO는 향후 경제 상황 악화를 가정해 크레딧 퀄리티가 강화된 CLO를 신규 발행하고 있습니다. 이와 같은 CLO의 테일 리스크 축소는 포트폴리오 건전성 유지에 도움이 되며, 위험 자산 기반 투자자가 주요하게 고려해야 할 추가적인 시장 스트레스에 대비한 포트폴리오의 상대 안정성 확보에도 도움이 됩니다.

그 외 CLO 에쿼티, 특히 신규 발행 Print-and-Sprint(프린트 및 스프린트) 딜 투자 또한 흥미로워 보입니다. Print-and-Sprint는 빠른 채권 발행 및 집행을 위해 유통 시장에서 할인된 가격으로 론(Loan)을 매수하는 투자 기법으로 신속하게(보통 며칠 이내) 포트폴리오 구성이 가능합니다. 대부분의 Print-and-Sprint 딜 프라이싱은 3년 재투자 및 1년 콜옵션 불가 조항을 포함하고 있습니다. 1년만 지나면 오퍼튜니스틱하게 콜 옵션을 행사해 잠재적으로 상당한 투자 가치를 노릴 수 있으며, 매력적인 수준의 에쿼티 수익으로도 전환이 가능한 것입니다.

2. 견고한 자본구조
구조적으로 강력한 CLO의 방어력 또한 CLO의 잠재 투자 매력 중 하나입니다. CLO는 부분적으로 투자 자본 보호에 도움이 되는 일련의 커버리지 테스트를 포함하고 있어 구조적 방어력이 높습니다. 일례로, 담보(overcollateralization) 테스트에서는 사전에 정한 담보 대비 부채 비율이 하락하는 경우 현금흐름을 조정합니다. 후순위 CLO 트랜치로의 현금흐름을 차단하는 대신 선순위 트랜치로 현금흐름을 전환하는 것입니다. 이와 유사하게 이자 전환(interest diversion) 테스트에서도 담보물 추가 확보 차원에서 현금흐름을 전환할 수 있습니다. 대출 상환 단축, 담보 가치 제고 등을 통해, 디폴트 및 거래 손실 관련 영향을 효과적으로 낮추는 것입니다.

이와 같이 CLO는 회복력 있는 구조적 방어력에 힘입어 과거 시장 스트레스 구간에서도 비교적 안정적인 모습을 유지했습니다. 동급 회사채 및 다른 구조화 상품 대비 CLO 트랜치의 디폴트 발생 횟수는 더 적어, 전통적인 채권 섹터 대비 CLO 자산의 투자 매력이 높아졌습니다. 실제로, CLO AAA 트랜치에서 디폴트가 발생하거나 원금손실이 발생한 경우는 없었습니다 (도표 2). 자본구조 하단부에 위치한 BB등급 CLO의 과거 디폴트율은 2% 미만입니다. 향후 기초 자산의 디폴트율이 단기적으로 상승한다고 하더라도, 과거 평균(2.5% ~ 3%) 또는 이보다 낮은 수준을 기록할 것으로 보입니다. 다시 말해, CLO의 구조적 방어력은 견고하게 유지될 것으로 보입니다.

도표 2: 동급 회사채보다 디폴트가 적게 발생한 CLO 트랜치

출처: S&P. 2020년 12월 31일 기준.

한편, 투자팀은 CLO 내 일부 기초 담보물 등급이 하향 조정되고 있음에 주목하고 있습니다. 베어링 기본 시나리오에 따르면, 이러한 등급 조정은 2020년 초 있었던 일련의 등급 하향조정과는 다르겠지만, 대출 시장 약세로 B등급 대출이 CCC등급 대출로 하향조정될 수 있습니다. 기초 담보물 중 CCC 등급 비율이 일반 기준치인 7.5% 정도로 상승하면, 커버리지 테스트 계산을 통한 현금흐름 차단ㆍ전환 메커니즘이 작동해 후순위채로의 현금흐름이 차단될 수 있습니다. 그럼에도 불구하고, CLO 중 CCC등급 평균 비중은 기초 담보물의 약 3-4%에 불과하다는 점을 상기할 필요가 있습니다. 한편, CLO 실제 초과담보액과 요구 초과담보액 사이에는 약 3-4%의 여력이 있어, 향후 변동성 지속 환경에서 안정성 제고에 일부 도움이 될 것으로 보입니다.

3. 낮은 금리 민감도
CLO는 변동금리부 자산입니다. 변동금리 쿠폰이 제공되므로, 금리 상승 시 CLO 쿠폰이자가 증가합니다. 이는 시간 경과에 따라 듀레이션 축소 및 금리 리스크 방어에 도움이 됩니다. 실제로 CLO 가격은 하이일드나 투자등급 회사채 등 고정금리 자산군 대비 금리 상승 환경에서 더 안정적이었습니다. 미 연준의 금리 인상이 지속될 것으로 여겨지는 가운데, 변동금리 상품인 CLO는 향후에도 잠재적으로 시장의 주목을 받을 것으로 보이며, 강력한 수요에 힘입어 양호한 성과를 시현할 것으로 기대됩니다.

핵심 요약

CLO 역시 최근 시장 변동성에서 자유롭지 않으며, 향후 경기 약세 가능성은 분명한 경계 요인 중 하나입니다. 그럼에도 불구하고, CLO는 시장 변동성을 감내할 만한 구조적 방어력을 갖추고 있으며 밸류에이션 관점에서 매력적입니다. CLO 투자의 핵심은 액티브 운용입니다. CLO 기초 대출 자산 매니저 선정 및 모니터링을 위해서는 액티브 운용이 필수적으로 요구되기 때문입니다. 베어링자산운용은 여러 경기 사이클 및 스트레스 구간에서의 경험, 투자 손실이 낮은 트랙 레코드 및 풍부한 전문 인력 보유, 자체 리서치 역량 및 스타일의 일관성이 있는 대출 매니저를 발굴합니다. 시장 변동성 지속 상황에서 잠재 리스크를 최소화하고 자본 구조 전반의 상대 가치 발굴 역량은 필수적입니다.

1. 출처: 베어링 시장 관측. 2022년 6월 30일 기준.

베어링자산운용 준법감시인 심사필 제2022-2289907호(2022.07.13~2023.07.12)

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