이머징마켓 채권: 변화하는 환경에서 펀더멘털이 매력적인 투자 가치 발굴

전세계적 인플레이션, 미 연준의 매파적 기조, 중국 시장 우려, 일부 지역의 코로나19 확산 등 이미 시장 우려가 높았던 상황에서, 러시아의 우크라이나 침공까지 더해지며 1분기 이머징마켓 채권 시장은 부정적인 영향을 받았습니다. J.P. Morgan에 따르면, 3월 31일까지 리테일 펀드 시장의 자금 유출액은 약 140억 달러에 달했습니다. 유출 자금의 대부분이 경화채(환매액 -119억 달러)였으며, 로컬채 환매액(-21억)은 상대적으로 적었습니다. 이에 따라, 이머징마켓 국채(-10.02%), 회사채(-8.82%), 로컬채(-6.46%)는 모두 마이너스 성과를 거뒀습니다.¹ 시장 전반 스프레드는 확대됐습니다.

긍정적인 점은, 과거 무수히 경험한 바와 같이, 선별 투자를 통해 불확실한 시장에서 펀더멘털 매력이 돋보이는 이머징마켓 국채 및 회사채를 좋은 가격에 투자할 수 있게 됐다는 점입니다. 본 자료에서는 오늘날 이머징마켓 채권 시장에서 주목해야 할 투자 테마 및 관련 리스크 요인, 투자 기회 등에 대해 살펴 보겠습니다.

러시아-우크라이나 전쟁
최근 이머징마켓 채권 시장의 대표적인 리스크 요인 중 하나는 러시아-우크라이나 전쟁입니다. 2020년 초 발발한 코로나19는 광범위한 확산과 광범위한 감소를 보였으나, 러시아-우크라이나 전쟁은 그 여파가 다양하게 나타났으며 일부 국가가 받은 영향은 다른 국가에 비해 컸습니다. 갈등의 중심에 있는 러시아는 유럽 등의 제재 속에서 추가적인 경제 약세를 감내해야 할 것으로 보이며, 당분간 이머징마켓 지수에서 배제되어 있을 가능성이 높습니다. 시장 환경 급변으로 여전히 확인이 어려운 것이 많지만, 어떤 형태로든 우크라이나는 독립을 유지할 가능성이 점차 높아지고 있으며, 이 경우 우크라이나는 향후 몇 년 간 경제 재건에 필요한 재정적 지원을 서방 국가로부터 받을 수 있을 것으로 기대됩니다.

러시아-우크라이나 전쟁이 다른 이머징마켓 국가에 미치는 영향은 러시아 및 우크라이나 근접성 즉, 물리적 거리 및/또는 경제적 유대/동맹 등에 따라 다소 달라질 수 있을 것으로 보입니다. 일례로, 타지키스탄, 아르메니아, 조지아 등 러시아, 우크라이나 인접 옛 소련국가 모임 독립국가연합(CIS) 국채는 러시아의 우크라이나 침공 직후 매도세에 직면했습니다. 상당수의 중유럽, 동유럽 국채 역시 투자 비중이 축소됐습니다. 그러나 펀더멘털 관점에서, 해당 국가의 대부분은 신용도에 미치는 영향을 최소화하면서 관련 충격을 흡수할 여력을 갖춘 것으로 판단됩니다. 결과적으로, 루마니아, 세르비아 국채는 펀더멘털 대비 스프레드 확대폭이 과대해 투자 기회가 있어 보입니다. 동시에 일부 중남미 및 걸프협력회의(GCC) 소속 국가와 같이 러시아와의 유대 관계가 없거나 미미한 경우에는 사실상 전쟁의 영향을 별로 받지 않고 있습니다. 

도표 1: 러시아-우크라이나 전쟁의 파급 효과 

출처: Barings.

원자재 가격 상승
우크라이나 전쟁에 따른 영향 중 하나는 원자재 가격 상승입니다. 특히, 러시아는 세계에서 세 번째로 큰 석유 생산국입니다. 또한, 러시아 및 우크라이나는 밀, 옥수수, 보리, 해바라기씨와 같은 소프트 원자재 주요 공급국 가운데 하나입니다. 관련 재고가 이미 부족한 상황에서 러시아 침공에 따른 공급 중단으로 원자재 가격은 더욱 치솟았습니다.

이는 원자재 수입 의존도가 높은 국가 및 기업에게 기회 요인과 리스크 요인을 동시에 제공하고 있습니다. 이머징마켓 국채 가운데, 터키, 인도 등과 같은 에너지 수입국은 에너지 가격 상승으로 부정적인 영향을 받았습니다. 이머징마켓 회사채 중에서는 유리, 알루미늄 제조업체 등 에너지 집약적 산업이 관련 영향을 받았으며, 소프트 원자재 가격 상승은 식품 리테일업체의 비용 부담 역시 가중시켰습니다. 한편, 걸프협력회의(GCC) 소속 국가 및 옥수수, 금속, 광물의 주요 수출국인 남아프리카, 석탄, 팜유, 니켈의 주요 생산국인 인도네시아 등은 향후 수혜가 기대됩니다. 원자재 생산 기업 역시 지금과 같은 환경에서 유리해 보입니다. 특히 아르헨티나, 브라질, 우루과이 등 저비용 소프트 원자재 생산업체는 향후 전망이 유망합니다.

향후 주목해야 할 점 가운데 하나는, 원자재 가격 상승 지속에 따른 부정적 영향, 특히 식품 및 연료 가격 상승, 제반 생활비 상승 등과 같은 어려움에 처하게 될 소비자를 위해 국가들이 관련 조치를 어떻게 취하는지, 또한 이로 인해 해당 수요가 감소하기 시작하진 않는지 등을 면밀히 살펴야 할 것입니다. 일부 국가의 경우 보조금이나 지원금 등의 형식으로 관련 지원을 제공할 것으로 보이나, 구체 사항을 면밀히 모니터링할 필요가 있습니다. 

인플레이션 및 금리 
미 연준이 인플레이션에 적극적으로 대응하겠다는 방침을 밝히면서 향후 금리 인상 행보에 대한 시장 관심이 높아지고 있습니다. 그러나, 중앙은행들의 금리 인상 압력 가중에도 불구하고, 인플레이션 상승이 반드시 이머징마켓 채권에 부정적인 것은 아닙니다. 선진 시장 중앙은행이 인플레이션을 따라잡을 만큼 빠른 속도로 금리를 올리지 않는 "뒤처진" 상태를 유지한다면, 선진 시장의 실질 금리는 낮게 유지되거나 마이너스 금리가 될 가능성이 높습니다. 대조적으로, 이머징마켓 중앙은행들은 이미 인플레이션 상승에 대응하기 위해 공격적으로 금리를 인상하고 있었으며, 일부의 경우에는 인플레이션이 정점을 찍고 상승 사이클의 거의 끝자락에 다다랐을 수 있습니다. 이들 이머징마켓 국가 상당수의 실질 금리는 현재 플러스 상태에 있어, 잠재적인 캐리 수익을 고려할 때 투자 매력이 상당할 것으로 기대됩니다.

이머징마켓 회사채 관점에서는, 인플레이션으로 비용 압력이 발생하고 있긴 하지만, 발행사 대부분의 수익 및 상각전영업이익(EBITDA)이 팬데믹 이전 수준을 회복하며 펀더멘털 견조세를 유지하고 있습니다. 일부 기업은 저비용 포장 등 비용 절감 조치도 시행하고 있습니다. 결과적으로, 대부분의 기업은 높아진 비용 부담을 소비자 가격에 전가할 수 있을 것으로 보입니다. 안정적인 기업 펀더멘털을 감안해 J.P. Morgan은 향후 디폴트 증가 가능성이 있는 우크라이나, 러시아, 중국 기업 제외 이머징마켓 회사채 시장 전반의 디폴트율이 약 1.1% 수준에 머무를 것이라고 전망하고 있습니다.²

도표 2: 이머징마켓 VS. 미국 하이일드 회사채 순레버리지 

출처: J.P. Morgan. 2022년 3월 31일 기준.

중국
이머징마켓 투자자에게 중국은 지속적인 리스크 요인 중 하나입니다. 코로나19 관련 봉쇄 조치 이외에도, 전국적인 규제 강화의 여파가 지속적으로 여러 섹터에 영향을 미치고 있으며, 디폴트 위기에 놓인 일부 중국 부동산업체도 증가하고 있습니다. 한편, 회사채 측면에서 몇몇 기업을 중심으로 선별적인 투자 기회가 눈에 띄는 가운데, 섹터보다는 개별 기업 차원 고유한 투자 기회에 주목하는 것이 바람직해 보입니다. 일례로, 시장 통합 지속 및 규제 완화 속에서 살아남는 부동산업체는 관련 투자 기회를 제공할 것으로 보입니다. 그러나, 지금이야 말로 그 어느 때보다 신중한 접근이 요구됩니다.

일부에서는 중국의 경제 성장 둔화를 얘기하기도 합니다. 그러나 아마도 더 큰 문제는 투자자 입장에서 중국의 향후 성장 및 정책 방향을 예측하기가 쉽지 않다는 점입니다. 

ESG
여러 면에서 러시아-우크라이나 전쟁은 환경, 사회, 지배구조(ESG) 요인에 대한 시장 관심을 확대시켰습니다. 그 대표적인 것이 에너지 공급망의 취약성입니다. 특히, 러시아 석유 및 천연가스에 대한 의존도를 낮추는 것과 관련해, 전쟁 이후 에너지 안보 및 에너지 독립에 대한 시장 관심이 증가했습니다. 이에 따라, 신재생 클린 에너지로의 전환이 가속화되고 있습니다. 이를 달성하기 위한 인프라 시설에는 구리, 알루미늄, 수소와 같은 천연자원이 필요하며, 관련 수요 개선은 해당 원자재 추출, 생산 기업 성장을 지속적으로 뒷받침할 것입니다.

러시아의 우크라이나 침공으로 지배구조에 대한 시장 관심 또한 높아졌으며, 특히 개발도상국 ESG를 어떻게 바라봐야 할 것인지에 대한 투자자 관심도 높아졌습니다. 일례로, 중국 정치 체제가 러시아와 크게 다르지 않다는 의문이 제기되면서, 앞서 언급한 바와 같이, 중국 경제 성장 및 정책 방향에 대한 불확실성 및 지정학적 우려가 높아졌습니다. 그렇다면, 러시아에 대한 ESG 평가 하향이 중국 ESG 평가에도 영향을 미칠까요? 이를 확인하는 데에는 좀 더 시간이 필요할 것으로 보입니다. 

핵심 요약 

지금 환경이 어려운 것은 확실하지만, 과거 어려웠던 시기와 마찬가지로, 원자재 가격 상승에서 수혜가 기대되는 일부 이머징 국가 및 기업, 또는 펀더멘털 대비 스프레드 확대폭이 큰 특정 크레딧 중심, 이머징마켓 채권 시장 전반에서 투자 기회들이 나타나기 시작하고 있습니다. 그러나 철저한 상향식 크레딧 분석 및 투자 대상 국가 선정은 당면한 리스크 요인 탐색, 변화하는 환경을 견뎌낼 유리한 위치에 있는 발행사 식별에 필수적일 것입니다. 

1. 출처: J.P. Morgan. 2022년 3월 31일 기준.
2. 출처: J.P. Morgan. 2022년 4월 4일 기준.

베어링자산운용 준법감시인 심사필 제 2022-2122096호(2022.04.13~2023.04.12)